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中国持续扩大的财政赤字推动政府债高速增长，2025年赤字率或达9.6%。税收结构僵化、投资依赖及私人部门萎缩导致经济失衡，债务增速远超GDP增速，利息负担激增，长期不可持续风险凸显。而商业银行购债与放贷冲突加剧，央行或被迫货币化债务以维持政府发债融资。
昨天，三郎在《50 年期国债拍卖利率首次上涨，发出政府债发行也需节制的信号》一文中，介绍了为呵护国债发行的资金面和价格预期，央行降低了存贷款利率，增加了货币投放，但依然出现了2025年首只50年期特别国债发行中标利率显著高于2.025%的市场预期，上涨至2.1%的反常现象。并分析其原因，表面上是政府债集中发行导致供给过剩，深层原因是不断上升的财政赤字所推动的政府债务急剧增长与金融机构的储蓄存款的增加和必要利润率所要求的贷款与政府债配置结构的内在冲突加剧。
一、为什么不断上升的财政赤字，会推动政府债的急剧增长？
要理解财政赤字的不断扩大是如何推动政府债的急剧增长的，我们首先需要了解中外政府财政赤字的口径区别。
5月21日，三郎在《比较目前中国和美国的信用评级，谁更高？为什么？》一文中向大家介绍过：西方国家政府财政预算中的收入和支出，分为中央和地方收支。但不管是中央还是地方，政府所有的收入和支出都属于预算收支，绝对不可能存在逃避议会控制的第二套或者预算外收支，在西方那样成熟的法治社会中，这是绝对不会被允许的。
但在我们国家，政府收支比较复杂。在中央和地方收支中，又分为一般预算收支，政府基金收支，国有资本经营预算收支，社会保险基金收支，地方投融资平台的隐性收支。在经济学中，这五本账都属于政府预算收支，但我们基于复杂的原因，将后四种割裂在预算收支之外，后两种甚至被排斥在财政部公布的月度、年度财政收支数据之外。
社会保险基金收支数据分散在人力资源部和社保局，而地方投融资平台的收支各地均不对外公布，即使政府内部也无统一的数据归集，导致财政部、审计署为了弄清地方隐性债务，不得不开展专项调查。
此外，经济学上和国际上绝大多数国家，财政赤字的平衡都来自政府债，即新增政府债一定形成财政赤字。但我们特别规定，超长期特别国债的支出，不计入财政赤字。
所以，财政部对外公布的财政赤字，默认为一般预算收支赤字，与国际意义的财政赤字口径存在较大差异。
比如，2023年财政部公布的预算赤字为57790亿元，当年未修订GDP为126.06万亿元，财政赤字率为4.6%。
但根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2023年我国财政赤字率高达8.8%，为财政部公布的赤字率的2倍，超过了美国6.4%的赤字率。此数据尚未包括没有公开数据的地方投融资平台的隐性收支赤字。
如果我们按照国际通行的新增政府债=财政赤字的简略计算方法，从2015年到2024年，10年来我们的GDP从68.89万亿元增长95.8%至134.91万亿元，但政府债余额从26.66万亿元增长204.2%至81.09万亿元，当年新增政府债从1.69万亿元增长568%至11.3万亿元，财政赤字率从2.5%增加到8.4%，增加了5.9个百分点。而2025年前4个月新增政府债已经增长了4.84万亿元，预估全年将新增13.5万亿，财政赤字将增加到9.6%左右。
由于我们的经济增长质量较低股票配资网首页官网，名义经济增长获得的财政收入最近几年显著低于GDP增速。为了刺激经济增长，我们采取了加大财政支出的积极的财政政策，这导致财政赤字快速增加，推动了政府债的快速增长。近10年政府债余额增速是GDP名义增速的2.13倍，新增政府债的增速是名义GDP增速的5.93倍。毫无疑问，这样快的增速，无论是从债务成本的角度，还是从政府债承接购买力的角度，都是难以持续的。2024年，全国财政支付政府债利息增长8.8%，2025年前4个月，同比增长11%。
二、为什么持续积极的财政支出，却导致了越来越高的财政赤字？
三郎一直认为，我们的政府债务余额和全口径财政赤字率较高，主要原因是在改革开放后三十多年的高速扩张之后，我们的增长正在放缓。而我们对原有经济政策和经济增长路径的高度依赖，导致我们难以将经济模式从过度依赖债务驱动的投资+出口模式转变为更多地由消费者需求驱动的消费模式，因而加剧了我们的经济放缓，导致地方投融资平台出现大范围的债务风险，倒逼国家不得不增加政府杠杆，一方面通过增加更长期限、更低利息的公开债务来置换较短期限、较高利率的隐性债务。另一方面通过增加债务来继续投资固定资产和补贴企业来延缓经济下行风险。但随着宏观经济结构和经济矛盾的巨大变化，继续依赖原有的经济增长模式、收入分配机制和财政支出结构，至少带来了以下较为严重的问题：
首先，经济增长质量较低导致财政收入增长滞后。
由于我们依赖投资拉动而非消费驱动、产业结构升级缓慢等，导致税收基础不够稳固。财政收入主要依赖税收，而税收与经济活跃度和企业盈利密切相关。当经济增长质量不高，实体经济盈利能力不足时，税收收入增长乏力，无法匹配快速扩张的财政支出。
比如2024年我们的名义GDP增长4.2%，但税收下降了3.4%；2024年一季度，名义GDP增长4.6%，但税收下降了3.5%。
其次，依赖原有的偏重投资于产业的财政支出结构所实施的积极财政政策，持续加剧了赤字压力。
为刺激经济增长，中国近年来通过大规模基础设施投资、减税降费和产业补贴等措施增加财政支出。然而，这些支出并未有效转化为可持续的税收来源。
例如，基建投资等传统刺激手段虽能短期拉动GDP，但长期回报周期长，且越来越多的项目效益不高，甚至没有效益，或存在重复建设，无法同比例提升财政收入。
同时，减税、退税政策虽刺激了部分经济活动，但也直接减少了财政收入来源。比如2024年出口退税19281亿元，增长12.6%，远高于当年出口增长7.1%的幅度；2024年1-4月，出口退税9110亿元，增长12.5%，而同期出口仅增长7.5%。
第三，长期的政府投资挤压了私人部门发展空间，导致经济结构失衡。
数据显示，2024年民间固定资产投资增速仅为1.5%，远低于政府主导的固定资产投资增速8.2%。2025年前4月，民间固定资产投资增速仅为0.2%，而政府主导的国有资本投资增速为6.2%。
私人部门信心不足导致市场活力下降，进一步迫使政府加大财政刺激力度以维持增长。这种“财政依赖症”使经济陷入“刺激—债务扩张—再刺激”的闭环，赤字率被动攀升。
第四，税收体制僵化，税收制度不合理，压抑了经济转型。
在财政支出扩张的同时，税收结构未能有效适配经济转型。
我们以增值税为核心的税收制度聚焦于企业生产与流通环节征税，其设计逻辑与投资驱动型增长模式高度适配：增值税按增值额逐环节征收，激励地方通过扩大企业投资规模来增加税基，进而形成“重生产、轻消费”的资源配置偏好。企业为降低税负倾向于扩大产能，而政府为保增长持续提供土地、信贷等要素支持，导致资本过度涌入生产端，产能快速扩张。
与此同时，家庭部门因个税占比低、社保与公共服务投入不足，可支配收入增长滞后，消费能力受限。这种“企业扩产—政府增收—家庭弱消费”的循环，最终造成供给过剩与内需不足的结构性矛盾，既成为经济转型升级的深层障碍，也成为国有资本低效甚至无效投资的制度性诱因之一。
三、为什么说持续扩张的财政支出所推动的高速增长的政府债务，将无可避免地导致政府债务货币化？
三郎认为，由于在可以预估的5-10年内，我们的固定资产投资+出口的经济发展模式，偏重于国有的收入分配制度以及以维持政府自身支出、固定资产投资支出和面向企业的产业政策支出等原有的路径依赖都可能无法被打破，那么继续这样下去，在低速甚至萎缩的财政收入背景下，持续扩张的财政支出所推动的高速增长的政府债务货币化，或将无法避免！
历史上，银行购买了大部分政府债券，而保险公司则购买了更多的长期债券。但银行总资产增长受到盈利能力和资本需求下降的制约，这意味着银行如果不减少对实体经济和私营部门的贷款，就无法吸收政府债券发行量的持续增长。
2014 年，政府债券仅占中国商业银行总资产的 4.1%，到 2025 年 2 月已经上升到 14.7%。但在2025年的前两个月，不包括政府债券购买的衡量向企业和居民部门提供信贷能力的银行总资产增长率已降至 5% 以下，这是历史上最慢的增长率。政府债券已经在边际银行资产增长中占据很大份额，占过去五年新资产的 22%。
虽然政府具有以低于名义增长率的低利率进行融资的持续能力。但从逻辑上讲，这引发了与国内金融体系吸收新债券发行的能力、由于地方效率低下而潜在的新财政支出增长是否真的能够产生任何经济增长，以及经济其他部分的信贷增长所涉及的权衡取舍等问题。
由此可见，财政赤字转化为政府债的巨大压力，最终将迫使中国人民银行突破已有的量化宽松措施----央行不可能在看到信贷增长大幅放缓甚至萎缩的情况下保持观望，最后可能会成为政府债券的长期最后购买者，以降低政府的融资成本，并允许银行继续进行更大规模的贷款。
三郎认为，在未来两年内，MLF 和 PSL 资金退出后，政府债券购买将成为央行扩大资产负债表的主要工具。实际上这已经以更大的数量发生，正如中国债券清算所数据系列中“其他”投资者的持股所证明的那样。
央行虽然尚未宣布在 2025 年 1 月或 2 月直接购买政府债券，但继续通过直接回购交易扩大对银行系统的资金，包括 2 月份净增 4000 亿元人民币（上图中的蓝线）。债券清算所的数据表明，这些交易被用于将政府债券添加到央行资产负债表上，而标的回购交易则被展期。央行最近的购买主要集中在地方政府债券上。
【作者：徐三郎】
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